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Paul Goldschmidt on Controversy surrounding the ECB: should the Central Bank lend to Eurozone Governments?

17th January 2012

(Scroll down for the French version)

 

Paul GOLDSCHMIDT, former Director at Goldman Sachs International, former director at the European Commission (1993-2002), member of the Advisory Board of the Thomas More Institute.

 

 

 

When Philippe Maystadt or Michel Rocard recommend that the ECB consider loans to Eurozone Governments, it is necessary to examine carefully such proposals. Indeed, the increasing role of the ECB in the management of the financial crisis raises questions concerning the appropriateness of its mandate and the limits imposed on its interventions.

 

Initiated already under the presidency of Jean-Claude Trichet, through both standard and non- standard measures of implementing monetary policy, the interventions of the ECB have gathered momentum significantly since Mario Draghi has taken office. This was underscored in particular through the three year refinancing operation (LTRO), whose amount of €489 billion was instrumental in the smooth yearend transition as well as providing reassurance to markets with regard to the heavy bank refinancing calendar for 2012.

 

Despite the unequivocal success of this operation, its objective of resuscitating the interbank market has (so far) clearly not been achieved, since an equivalent amount of liquidity has been deposited with the ECB in the anticipation of meeting refinancing maturities; in the face of weak economic activity, there is indeed little expectation of a significant increase in loans to the productive economy.

 

This plethora of liquidity looking for a home is certainly not unrelated to proposals suggesting that the ECB consider loans to Eurozone Governments in difficulty. Such operations, at rates similar to the advances to the banking sector, have as main advantage to lower considerably the cost of (re)financing of sovereign debt, thus contributing significantly to lowering debt servicing costs – and thereby to restoring budgetary equilibrium – without having to impose additional sacrifices on taxpayers.

 

These proposals, that superficially seem grounded on basic common sense, do, however, raise a number of important questions. They concern, among others, the “credit risk” to be borne by the Central Bank (and its shareholders), the maturity profile of the loans as well as the potential effects of bank balance sheets.

 

With regard to credit risk, Mario Draghi admitted, during his latest press conference, that the expansion of the ECB’s balance sheet did increase risk. However, he is confident that the safeguards provided by the Bank’s “risk management” practices were sufficiently robust to assume this increased exposure. He also mentioned that he was committed to implement the extension of the new “collateral” eligibility rules to facilitate participation in the forthcoming second LTRO operation which he expects will be the subject of significant demand.

 

Making advances to Governments (or purchasing directly their securities) does however imply applying the appropriate risk management criteria, in particular with regard to the pledging of collateral to ensure the necessary security. This entails immediately a series of highly charged political questions: would the collateral (if any) offered by the borrowers be considered as of “equal quality” or would the Bank differentiate according to its internal evaluation procedures?

 

If, for political reasons concerning the need for “equality of treatment” the ECB decides (or is requested) to accept purely and simply the signature of the borrower without further security or conditionality, this would be tantamount to the 17 Eurozone Members (shareholders of the ECB) granting their “joint and several” guarantee to these loan; in so doing, they would be accepting in a convoluted way a risk that several Member States (in particular Germany) have so far categorically refused to entertain within the framework of the issuance of “Eurobonds”. If this structure was contemplated, it would be far more transparent to operate through the intermediation of a separate Debt Agency (See proposals of the Thomas More Institute contained in its contribution to the Commission consultation on Stability Bonds) as it would be unhealthy to put the ECB at the centre of conflicts that could jeopardize its independence.

 

 

With regard to the maturities of the loans, the Bank has extended its (temporary – non standard) refinancing operations to three years but, in order to protect itself, has insisted on a variable rate of interest. A similar condition should apply, mutatis mutandis, to loans to Governments in order to ensure an appropriate spread of maturities compatible with debt management requirements. Such a structure of sovereign debt issuance could significantly impact bank balance sheets if, as a result, the offer of short term securities would reduce both the “available amount” and the “quality” of their assets eligible as collateral. If, at a time when the appetite for credit is low, this does not necessarily entail any dramatic consequences, the situation might be very different in the event of an economic upturn, inhibiting the offer of credit and increasing its cost.

 

Simultaneously, one should consider the question of the “addiction” of Governments to ECB financing and the difficulties of being weaned off it, when the Central Bank, in pursuit of its priority mandate of price stability, will judge (independently) that it is appropriate to withdraw excess liquidity from the market.

 

It is therefore premature to conclude that ECB financing of Governments constitutes the miracle recipe for dealing with the financial crisis. The adaptation of the ECB’s mandate can undoubtedly be considered and prove beneficial within the scope of a revision of EU Treaty, but this should be considered as the outcome rather than the precondition of a process that necessarily entails a significant deepening of the integration (currently underway) of economic policies within EMU.

 

 

French version:

 

Polémique autour de la BCE : la banque centrale doit-elle prêter aux gouvernements de l’eurozone ?

 

Lorsque Philippe Maystadt ou Michel Rocard recommandent la prise en considération de prêts par la Banque Centrale aux gouvernements de l’Eurozone, il convient d’y apporter un examen attentif. En effet, le rôle de plus en plus important joué par la BCE dans la gestion de la crise financière soulève des questions quant au bien fondé de son mandat et des limites de ses interventions.

 

Engagée déjà sous la présidence de Jean-Claude Trichet, tant par les mesures conventionnelles de politique monétaire que par le recours à des mesures non-standards, l’intervention de la BCE s’est renforcée de manière significative depuis que Mario Draghi en a pris la direction. Cela s’est traduit notamment par l’opération de refinancement à échéance de trois ans (LTRO) dont le montant de 489 milliards d'euros a contribué à passer sans heurts le cap du nouvel an et à rassurer les marchés sur la capacité des banques à se refinancer face aux échéances importantes de 2012.

 

Malgré le succès incontesté de cette opération, l’objectif de ressusciter le marché interbancaire n’a manifestement pas été (encore) atteint puisque un montant de liquidités équivalentes se retrouve parqué auprès de la même BCE, en attente des échéances de refinancement; face à une prévision économique maussade, il y a, en effet, peu à attendre du côté d’une hausse des crédits à l’économie productive.

 

La constatation de cette pléthore de liquidités en quête de placements n’est certes pas étrangère aux propositions suggérant des prêts par la BCE à des gouvernements en difficulté. Ces opérations, à des taux comparables à ceux des avances au secteur bancaire, auraient pour principal mérite de réduire considérablement le taux de (re)financement des Etats, contribuant puissamment, à court terme, à la réduction du service de la dette – et donc à l’équilibre budgétaire – sans imposer de nouveaux sacrifices aux contribuables.

 

Cette proposition qui, superficiellement, semble être élaborée au coin du bon sens, soulève cependant un nombre important de questions qui ne peuvent être ignorées. Elles concernent entre autres le risque crédit encouru par la Banque Centrale (et ses actionnaires), le profil des échéances des avances consenties ainsi que les conséquences potentielles sur le bilan des banques.

 

En ce qui concerne le risque crédit, Mario Draghi a reconnu, lors de sa dernière conférence de presse, que l’expansion du bilan de la BCE accroît les risques. Il estime, cependant, que la politique de « gestion des risques » menée par la Banque était suffisamment robuste pour assumer ce risque supplémentaire. Il s’est engagé simultanément à rendre opérationnelle l’extension annoncée des critères d’éligibilité au nantissement auprès de la BCE pour encourager la participation à la deuxième LTRO en février prochain, pour laquelle il anticipe une demande importante.

 

Faire des avances aux gouvernements (ou acheter en direct des titres de leur dette) implique l’application par la BCE des critères de gestion de risque appropriés et notamment du nantissement de « collatéral » acceptable pour garantir la bonne fin des opérations. Se pose alors inévitablement des questions dont l’aspect « politique » est évident : les titres mis en nantissement par les différents emprunteurs seront ils tous traités comme équivalents où y aura-t-il des traitements différenciés selon le « risque » perçu par la Banque, conformément à ses propres procédures d’évaluation ?

 

Si, pour des raisons politiques d’« égalité de traitement », la BCE décide (ou est enjointe) d’accepter purement et simplement la signature de l’Etat sans aucune sécurité ou conditionnalité complémentaire, cela reviendrait à ce que les 17 Pays Membres de l’Eurozone (actionnaires de la BCE), accordent de fait leur garantie conjointe et solidaire aux prêts de la BCE ; ce faisant, ils accepteraient de manière détournée un risque que, par ailleurs, certains d’entre eux (notamment l’Allemagne) ont catégoriquement refusé jusqu’à présent dans le cadre d’émissions éventuelles d’Eurobonds. Dans ce cas de figure, il vaudrait mieux opérer de manière transparente par l’intermédiaire d’une Agence de la dette séparée, car il serait malsain de mettre la BCE au centre de conflits susceptibles de porter atteinte à son indépendance.

 

 

En ce qui concerne l’échéancier, la BCE a accepté de porter (temporairement) à trois ans maximum les fonds mis à la disposition du secteur bancaire mais, pour se protéger, a néanmoins assorti ces avances d’un taux « variable ». Une disposition analogue devrait s’appliquer, mutatis mutandis, aux avances à terme faites aux gouvernements pour assurer une répartition acceptable de l’échéancier de leur dette publique. Une telle structure de la dette souveraine pourrait avoir un impact considérable sur le bilan des banques si l’offre de titres à court terme se rétrécit réduisant le « montant disponible » et la « qualité » de leurs actifs éligibles au nantissement. Si, lorsque la demande de crédit est faible, cela n’a pas nécessairement de conséquences dramatiques, la situation pourrait être très différente lors d’une reprise de l’activité économique, inhibant significativement l’offre de crédit et contribuant à son renchérissement.

 

Se posera également le problème de « l’addiction » des gouvernements à ce système de financement par la BCE et les difficultés de s’en sevrer lorsque la Banque Centrale poursuivra une politique (indépendante) de retrait de liquidités excédentaires pour remplir son mandat prioritaire de stabilité des prix.

 

Il est donc prématuré de conclure que le financement des Etats par la BCE constitue la solution miracle à la résolution de la crise financière. Une adaptation du mandat de la BCE peut certes se concevoir et se révéler bénéfique dans le cadre d’une révision du Traité de l’Union, mais cela doit être l’aboutissement et non l’initiation du processus qui passe nécessairement par un approfondissement significatif de l’intégration (en cours) des politiques économiques au sein de l’UEM.

 

 

 

 

Thanks to the Thomas More Institute. This article and many other analyses can also be found on the following websites: 


French:
http://www.institut-thomas-more.org/fr/actualite/polemique-autour-de-la-bce-la-banque-centrale-doit-elle-preter-aux-gouvernements-de-leurozone.html


English:
http://www.institut-thomas-more.org/en/actualite/polemique-autour-de-la-bce-la-banque-centrale-doit-elle-preter-aux-gouvernements-de-leurozone.html

 

 

 

 

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